迎接北交所，挖掘小巨人
習近平主席2日在2021年中國國際服務(wù)貿易交易會(huì )全球服務(wù)貿易峰會(huì )致辭中宣布，繼續支持中小企業(yè)創(chuàng )新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng )新型中小企業(yè)主陣地。這不僅為深化新三板改革指明了方向，標志著(zhù)聚焦服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng )新發(fā)展的新三板站上改革的新起點(diǎn)，更是對資本市場(chǎng)更好服務(wù)構建新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的新的重大戰略部署。
以下為專(zhuān)精特新專(zhuān)題報告：迎接北交所，挖掘小巨人！
1.北交所：助力“專(zhuān)精特新”小巨人騰飛
北交所設立后將與滬深交易所、區域性股權市場(chǎng)錯位發(fā)展、互聯(lián)互通，發(fā)揮好轉板上市功 能，暢通北交所在多層次資本市場(chǎng)中的紐帶作用。在上市公司方面，北交所主要是服務(wù)創(chuàng ) 新型中小企業(yè)，相比滬深交易所，北交所上市的企業(yè)更早、更小、更新。北交所正式運行 后，首批上市的公司為現在新三板中的精選層公司平移，也就是所有精選層公司同時(shí)在北 交所上市。從現存的標的來(lái)看，截至 2021 年 9 月 15 日，新三板掛牌企業(yè)共有 7304 家， 其中基礎層占比 82%（5988 家），創(chuàng )新層占比 17%（1250 家企業(yè)），精選層僅占比 1%（66 家企業(yè)）。
從行業(yè)分布來(lái)看，精選層掛牌企業(yè)主要分布于工業(yè)（30.3%）、信息技術(shù)（21.2%）、材料 （15.2%）等板塊；細分行業(yè)視角下，工業(yè)機械（9 家）、金屬（4 家）、電氣設備（3 家）、 電子設備（3 家）等行業(yè)的新三板精選層掛牌企業(yè)數據較多，說(shuō)明新三板精選層存量企業(yè)以 制造業(yè)為主。
市值角度來(lái)看，大部分公司市值位于 50 億以下（占比約為 91%），而其中又以 10-20 億市 值規模的企業(yè)居多，表明新三板精選層掛牌企業(yè)普遍市值較低；市值超過(guò) 50 億的僅有 6 家 企業(yè)，市值超過(guò) 100 億的僅有 2 家企業(yè)，分別為貝特瑞（694 億，截至 2021.9.15）、連城 數控（268 億，截至 2021.9.15）。
研發(fā)角度看，新三板精選層整體研發(fā)支出逐年增長(cháng)，2020 年研發(fā)費用共計 18.1 億元，同比 增長(cháng) 10.3%，研發(fā)費用占營(yíng)業(yè)收入的比重從 2017 年的 3.3%提升至 2020 年的 4.1%。
北交所的三個(gè)差異化制度：漲跌幅、投資門(mén)檻、退市制度。
1）新股次日漲跌幅限制為 30%。北交所新股上市不設漲跌幅限制，同現在的創(chuàng )業(yè)板和科創(chuàng ) 板一樣，但上市次日起漲跌幅限制為 30%，而當前創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板的新股上市前五個(gè)交易 日不設漲跌幅，第六個(gè)交易日起漲跌幅為 20%。2）投資門(mén)檻相對較高。精選層、創(chuàng )新層、 基礎層資產(chǎn)門(mén)檻分別為 100 萬(wàn)元、150 萬(wàn)元、200 萬(wàn)元，高于創(chuàng )業(yè)板（10 萬(wàn)元）、科創(chuàng )板（50 萬(wàn)元）。這意味著(zhù)北交所的投資者結構會(huì )和滬深交易所有所差異，較高門(mén)檻下機構投資者的 比重預計較高，個(gè)人投資人占比低。3）退市制度。退市公司符合條件的，可以退到新三板 創(chuàng )新層和基礎層繼續交易，存在重大違法違規行為的，應當直接退出市場(chǎng)。
北交所的差異化服務(wù)對象：為“專(zhuān)精特新”的中小企業(yè)服務(wù)。
關(guān)于北交所的公告中，多次強調堅持其“服務(wù)創(chuàng )新性中小企業(yè)市場(chǎng)”的定位，這意味著(zhù)一 些在某一細分領(lǐng)域有自身特色的中小型企業(yè)將有更多發(fā)展的機會(huì )，這一類(lèi)“專(zhuān)精特新”企 業(yè)未來(lái)將會(huì )把北交所看作上市的主要場(chǎng)所。相比科創(chuàng )板對企業(yè)科創(chuàng )屬性的要求，北交所對 行業(yè)沒(méi)有任何要求，非科創(chuàng )屬性的、細分市場(chǎng)的小龍頭企業(yè)只要滿(mǎn)足“專(zhuān)精特新”的標準 就有上市的機會(huì )。這樣限制性小又靈活性高的機制，將會(huì )激活一大部分偏傳統行業(yè)的企業(yè)， 或者不具有科創(chuàng )屬性的中小型企業(yè)到北交所上市。
我們認為 7.30 政治局會(huì )議所強調和北交所設立所服務(wù)的“專(zhuān)精特新”小巨人的內涵有三：1）專(zhuān)（專(zhuān)業(yè)）、精（精細）、特（特色）三詞對應企業(yè)在細分領(lǐng)域具備顯著(zhù)的比較優(yōu)勢和高 市占率，2）新（創(chuàng )新）一詞對應企業(yè)位于國產(chǎn)替代的關(guān)鍵環(huán)節，3）小巨人一詞對應龍頭 企業(yè)當前規模較小，融資需求較大。
2.投資“專(zhuān)精特新”的三支柱：滲透率、國產(chǎn)率、市占率支柱 1：滲透率，把脈新興產(chǎn)業(yè)的生命周期
滲透率的提升服從種族增長(cháng) S 型曲線(xiàn)。專(zhuān)精特新“業(yè)績(jì)空間”的第一支柱為產(chǎn)業(yè)空間，產(chǎn) 業(yè)空間的擴張驅動(dòng)力通常來(lái)自于終端產(chǎn)品滲透率的提升，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)視角下，滲透率的提 升有經(jīng)典的非線(xiàn)性特征，而往往呈現出類(lèi)似于種族增長(cháng) S 型曲線(xiàn)的特征，過(guò)去 20 年中出現 的兩大經(jīng)典科技消費品——智能手機與電動(dòng)車(chē)，均符合這一定律。
滲透率 S 型曲線(xiàn)的加速點(diǎn)大概率出現在 10%左右。從全球智能手機與挪威電動(dòng)車(chē)的案例來(lái) 看，這個(gè)點(diǎn)大概率在 10%左右。2009 年全球智能手機滲透率來(lái)到 14.4%，此后開(kāi)始加速， 2004-2009 的 5 年間全球智能手機滲透率僅從 3.1%提升到 14.4%，而 2009-2014 的 5 年 間滲透率從 14.4%快速提升至 69.3%，2014 年后開(kāi)始減速，呈現愈發(fā)接近飽和點(diǎn)的特征。挪威是全球范圍內電動(dòng)車(chē)普及最早且滲透率最高的國家，其電動(dòng)車(chē)滲透率曲線(xiàn)值得關(guān)注。2013 年挪威電動(dòng)車(chē)滲透率為 5.7%，此后開(kāi)始加速，2008-2013 的 5 年間挪威電動(dòng)車(chē)滲透 率從 1%以下提升到 5.7%，而 2013-2018 的 5 年間滲透率從 5.7%快速提升到 49.1%。此 后的兩年中繼續加速，2020 年滲透率超過(guò) 70%。事實(shí)上，多國電動(dòng)車(chē)滲透率曲線(xiàn)的前中段 與挪威類(lèi)似，即滲透率進(jìn)入 5-10%區間后，開(kāi)始加速，如中國、德國、瑞典。
基于滲透率的 S 型曲線(xiàn)特征，我們可以大致地將我們聚焦的十大新興產(chǎn)業(yè)，按照其各自在 中國市場(chǎng)的滲透率，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)階段的定量劃分：1) 滲透率低于 10%的，仍然處于“導入期”的產(chǎn)業(yè)鏈：生物育種、智能汽車(chē)、航空裝備。此三大產(chǎn)業(yè)鏈處于技術(shù)或應用大規模推廣的前期，從二級市場(chǎng)投資的角度而言，由于 業(yè)績(jì)的波動(dòng)性可能較大，這樣的產(chǎn)業(yè)鏈更適合主題或概念投資。2) 滲透率位于 10%與 70%之間的，處于“加速期”的產(chǎn)業(yè)鏈：光伏、鋰電、云計算與光 通信、風(fēng)電、機器人、CXO、半導體。上述產(chǎn)業(yè)中，光伏、鋰電、云計算與光通信在 2018-2020 期間邁過(guò) 10%滲透率閾值，從導入期切換到成長(cháng)期的產(chǎn)業(yè)鏈；當前 A 股市 場(chǎng)的熱門(mén)投資賽道基本都集中在這個(gè)區間內，從二級市場(chǎng)投資的角度而言，由于這一 階段往往是高成長(cháng)性的持續兌現階段，業(yè)績(jì)增速高且波動(dòng)下降，適合進(jìn)行賽道邏輯的 投資，挖掘全產(chǎn)業(yè)鏈的機會(huì )。
3) 滲透率位于 70%以上的，處于“成熟期”的產(chǎn)業(yè)鏈：當前 10 大產(chǎn)業(yè)鏈均不在階段。當某一新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入這一階段時(shí)，邏輯上也不再符合“新興產(chǎn)業(yè)”的定義，由于高成 長(cháng)的階段邁過(guò)，業(yè)績(jì)空間的擴張將更多來(lái)自于市場(chǎng)份額的擴張（龍頭進(jìn)階），二級市場(chǎng) 投資邏輯將自然而然地，從賽道視角轉向龍頭視角。
值得注意的是，由于產(chǎn)業(yè)鏈的屬性不同，“滲透率”的計算應采取不同方式。從我們覆蓋的 十大新興產(chǎn)業(yè)來(lái)看，至少存在三種滲透率的計算方式：1) 有直接對應的一類(lèi)終端產(chǎn)品的，且該產(chǎn)品的飽和點(diǎn)是清晰的，按照產(chǎn)品的銷(xiāo)售滲透率 直接計算。這一類(lèi)滲透率的計算最為直觀(guān)且常見(jiàn)，生物育種、智能汽車(chē)、光伏、鋰電 （電動(dòng)車(chē)）、云計算與光通信、風(fēng)電、CXO 均可采取這種方式。2) 有直接對應的一類(lèi)終端產(chǎn)品的，但該產(chǎn)品的飽和點(diǎn)并不清晰，可考慮橫向對照法間接 計算“滲透率”。這類(lèi)產(chǎn)業(yè)鏈對應的終端產(chǎn)品通常為 2B 產(chǎn)品或服務(wù)業(yè)，如航空裝備、 機器人、醫美，我們參考行業(yè)常用的指標——中國人均軍費開(kāi)支、機器人密度（每百 萬(wàn)工人的機器人數量）、人均醫美開(kāi)支或就診次數，將其與全球范圍內的最高值進(jìn)行對 比，間接計算滲透率。以機器人為例，根據 IFR，2019 年中國機器人密度為 187 個(gè)機 器人/百萬(wàn)名工人，相當于全球最高水平新加坡（918 個(gè)機器人/百萬(wàn)名工人）的 20.4%。
3) 無(wú)直接對應的一類(lèi)終端產(chǎn)品的，終端產(chǎn)品下游分布較廣，或可能呈現動(dòng)態(tài)變化的，可 考慮以主導其成長(cháng)性的某一類(lèi)終端產(chǎn)品的滲透率為替代指標。這種計算方式的代表為 半導體，半導體的下游分布較廣，且其終端產(chǎn)品在不斷演化，此時(shí)以主拉動(dòng)力終端產(chǎn) 品為計算基準，是較合理的替代計算方式。根據 ASML 預測，2019-2024，智能手機 對全球半導體銷(xiāo)量的增長(cháng)拉動(dòng)最強，其次為數據中心；因此，前圖中半導體滲透率采 用 5G 手機作為替代指標。值得注意的是，隨著(zhù)時(shí)代變遷，半導體的滲透率替代指標 也應發(fā)生變化，呈現周而復始地在滲透率 S 型曲線(xiàn)上移動(dòng)，本世紀初半導體的替代指 標為個(gè)人電腦，2010 至今為智能手機（3G4G5G），2025 年后可能變?yōu)橹悄芷?chē)。
支柱 2，國產(chǎn)率，丈量本土企業(yè)的替代空間
“國產(chǎn)替代”是專(zhuān)精特新“業(yè)績(jì)空間”的第二支柱，其趨勢的研判難度高于“滲透深入”。不同于滲透率的種族增長(cháng) S 型曲線(xiàn)，國產(chǎn)化率的提升曲線(xiàn)通常沒(méi)有固定的形態(tài)，且國產(chǎn)替 代與進(jìn)口替代也有細微差異，從廣義角度而言，國產(chǎn)替代應當同時(shí)包含進(jìn)口替代與國產(chǎn)出 海，不同的新興產(chǎn)業(yè)處于不同的發(fā)展階段，而中國在不同新興產(chǎn)業(yè)上的比較優(yōu)勢也差異較 大，在部分產(chǎn)業(yè)上，如半導體、云計算和光通信上更多討論進(jìn)口替代，以國內市場(chǎng)作為研 究對象，而在鋰電、光伏等領(lǐng)域，國產(chǎn)替代可能更重在于國產(chǎn)出海，以全球市場(chǎng)作為研究 對象。不同于滲透率相對確定曲線(xiàn)趨勢，國產(chǎn)率方向容易研判，但節奏難以掌握。
在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，政策資金的持續支持、公司戰略的精準把握、以及時(shí)代時(shí)事的催化助推， 三者對于國產(chǎn)替代均相當重要。我們梳理了十大新興產(chǎn)業(yè)共計 115 個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈主要細分環(huán)節 的國產(chǎn)化率水平，并按照主要細分環(huán)節的平均國產(chǎn)化率，計算出十大新興產(chǎn) 業(yè)的整體國產(chǎn)化率水平，如下圖所示，十大新興產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)化水平呈現兩級分化，半導體、 機器人、智能汽車(chē)主要細分環(huán)節平均國產(chǎn)化率低于 50%，半導體甚至低于 15%，云計算光 通信、風(fēng)電、光伏、鋰電、CXO、航空裝備、生物育種主要細分環(huán)節平均國產(chǎn)化率超過(guò) 70%。
115 個(gè)主要細分環(huán)節中，39 個(gè)環(huán)節國產(chǎn)化率低于 40%，是實(shí)現國產(chǎn)替代、解決進(jìn)口卡脖的 潛在政策發(fā)力點(diǎn)，主要集中在半導體、智能汽車(chē)、機器人三大產(chǎn)業(yè)鏈中，此外，光伏、風(fēng) 電、鋰電、云計算和光通信等整體國產(chǎn)化率較高的領(lǐng)域中，也存在部分細分環(huán)節，國產(chǎn)化 率低于 40%，如跟蹤支架（國產(chǎn)化率 11%，后同）、碳纖維（15%）、PVDF 粘結劑（28%）、 碳納米管導電劑（31%）、SaaS-垂直型-酒店（17%）、光器件（30%）、光模塊（32%）、 SaaS-通用型-CRM（38%）。國產(chǎn)替代思路下沉的大趨勢下，上述領(lǐng)域值得尤其注意。
支柱 3：市占率，展望龍頭企業(yè)的進(jìn)階空間
以市占率變化推動(dòng)的“龍頭進(jìn)階”，是“業(yè)績(jì)空間”的第三支柱，其趨勢的研判難度比國產(chǎn) 替代又更高一些。相較于滲透加深的邏輯，國產(chǎn)替代的方向研判有跡可循，節奏研判的難 度加大，而對于龍頭進(jìn)階，不僅節奏難以判斷，方向也存在不確定性，站在任意時(shí)點(diǎn)或行 業(yè)集中度點(diǎn)上，行業(yè)集中度可能提升，也可能下降。
以智能手機、空調、白酒、挖掘機分別作為科技、可選、必選、周期行業(yè)的代表性行業(yè)， 研究其市場(chǎng)集中度的變化，長(cháng)期集中度曲線(xiàn)變動(dòng)趨勢或有兩個(gè)規律：1) 集中度演變可能呈現 Nike 形態(tài)，先降后升。空調、挖掘機、智能手機的集中度拐點(diǎn)分 別出現在 2003 年、2012 年、2014 年。集中度的 Nike 形態(tài)可能源于，當某一新興產(chǎn) 業(yè)處于導入期時(shí)，玩家數量較少，市場(chǎng)集中度高，隨著(zhù)行業(yè)進(jìn)入成長(cháng)期，利潤率優(yōu)勢 凸顯，競爭者開(kāi)始增加，到中后期甚至可能出現“價(jià)格戰”（如空調行業(yè)在世紀初的“價(jià) 格戰”、智能手機在 2013-2014 的“價(jià)格戰”），而隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到成熟期，邊際成本較 高的企業(yè)在利潤率下滑的背景下退出競爭，“價(jià)格戰”緩和，集中度開(kāi)始趨勢回升。
2) 龍頭進(jìn)階傾向于發(fā)生在 30-70%的 CR3 區間。智能手機、空調、挖掘機的集中度趨勢 回升均發(fā)生在 30-70%的 CR3 區間，空調、智能手機的 CR3 達到 70%后就進(jìn)入平臺 期，而白酒的 CR3 在 10-20%的區間長(cháng)期震蕩。邏輯上，過(guò)高或過(guò)低的 CR3 都不利于 集中度的趨勢性抬升，CR3 低于 10%時(shí)，市場(chǎng)格局尚不清晰，龍頭的競爭優(yōu)勢還不足 以快速整合市場(chǎng)；CR3 超過(guò) 70%時(shí)，市場(chǎng)已處于壟斷、寡頭或壟斷競爭階段，進(jìn)一步 市場(chǎng)整合的邊際成本加大。
我們梳理了十大新興產(chǎn)業(yè)共計 115 個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈主要細分環(huán)節的市場(chǎng)集中度水平（中資企業(yè) CR3），并由此統計了十大新興產(chǎn)業(yè)主要環(huán)節平均集中度。
1) 生物育種集中度最低，中資 CR3 為 13%，市場(chǎng)高度分散，不處于龍頭進(jìn)階的傳統區間。2) 智能汽車(chē)、半導體、航空裝備的集中度較高，中資 CR3 超過(guò) 70%，航空裝備的高集中 度源自國防安全需求（中航、電工兩大集團分擔了中國軍機的主要供應任務(wù)），或具有 持續性，而智能汽車(chē)、半導體則可能是處于集中度 Nike 曲線(xiàn)的拐點(diǎn)前，具備相應技術(shù) 的玩家數量較少，隨著(zhù)后續技術(shù)進(jìn)步，國產(chǎn)競爭格局可能趨緊，推動(dòng)中資 CR3 下行。3) 其余六大產(chǎn)業(yè)中資 CR3 均在 30-70%區間內，即處于前述龍頭進(jìn)階發(fā)生概率較高的區 間（前提是已邁過(guò)集中度曲線(xiàn)的拐點(diǎn)）。115 個(gè)主要細分環(huán)節中，31 個(gè)環(huán)節中資 CR3 處于 30-60%區間，剔除 4 個(gè)或處于 Nike 曲 線(xiàn)拐點(diǎn)前的產(chǎn)業(yè)鏈細分環(huán)節，27 個(gè)細分環(huán)節有望出現龍頭進(jìn)階機遇，主要集中在新能源板 塊——光伏、風(fēng)電、鋰電。此外，在云計算與光通信、CXO、航空裝備等產(chǎn)業(yè)中，也有細 分環(huán)節具備龍頭進(jìn)階潛力。
3.基于遠期+中期“業(yè)績(jì)空間”，尋找“專(zhuān)精特新”線(xiàn)索遠期“業(yè)績(jì)空間”：國產(chǎn)替代 vs 龍頭進(jìn)階，雙主線(xiàn)品種梳理
國產(chǎn)替代 vs 龍頭進(jìn)階。國產(chǎn)替代與龍頭進(jìn)階均帶來(lái)“專(zhuān)精特新”業(yè)績(jì)空間的增厚，但現實(shí) 中兩者較難同時(shí)發(fā)生（雖然并不是完全互斥），以 115 個(gè)新興產(chǎn)業(yè)鏈細分環(huán)節的國產(chǎn)化率、 中資 CR3 分布為例，大多數細分環(huán)節分布在左上和右中兩個(gè)區域，即高集中度 但低國產(chǎn)化率，或高國產(chǎn)化率但集中度一般：低國產(chǎn)化率的領(lǐng)域，具備較強的技術(shù)壁壘， 玩家少因此集中度高，而高國產(chǎn)化率的領(lǐng)域，技術(shù)壁壘相對較低，如果又處于高速成長(cháng)階 段，將吸引大量國內玩家入局，市場(chǎng)競爭相對激烈。因此，對于前者，遠期“業(yè)績(jì)空間” 的增量貢獻主要來(lái)自于國產(chǎn)替代，且由于龍頭市占率高，替代格局相對清晰，對于后者， 遠期“業(yè)績(jì)空間”的主要來(lái)自于龍頭進(jìn)階。
專(zhuān)精特新本質(zhì)上就是“格局清晰的國產(chǎn)替代”。730 政治局會(huì )議再提“專(zhuān)精特新”小巨人一 詞，我們認為內涵有三：1）專(zhuān)（專(zhuān)業(yè)）、精（精細）、特（特色）三詞對應企業(yè)在細分領(lǐng)域 具備顯著(zhù)的比較優(yōu)勢和高市占率，2）新（創(chuàng )新）一詞對應企業(yè)位于國產(chǎn)替代的關(guān)鍵環(huán)節， 3）小巨人一詞對應龍頭企業(yè)當前規模較小，融資需求較大。
國產(chǎn)替代/專(zhuān)精特新（國產(chǎn)化率＜30%且中資 CR3＞70%）下的細分品種包括：1) 鋰電：PVDF 粘結劑；2) 光伏：跟蹤支架；3) 風(fēng)電/航空裝備：碳纖維（風(fēng)電與航空裝備均是碳纖維重要下游）；4) 機器人：伺服系統、RV 減速器；5) 云計算與光通信：SaaS-垂直型-酒店；6) 半導體：刻蝕機、PVD、清洗設備、涂膠顯影設備、測試設備、碳化硅、光刻膠、CMP 拋光液、CIS、存儲器、射頻芯片、EDA 軟件、IGBT、MOSFET、晶圓代工、封測；7) 智能汽車(chē)：CMOS 傳感器、中控屏、液晶儀表盤(pán)、HUD 系統集成、HUD 前擋玻璃龍頭進(jìn)階（國產(chǎn)化率＞70%且中資 CR3 位于 30-60%之間）下的細分品種包括：1) 鋰電：鋰電設備、碳酸鋰、三元前驅體、電解液添加劑、磷酸鐵鋰、三元材料、負極 材料、銅箔2) 光伏：光伏設備、金屬硅、硅料、PET 基膜、電池片、組件、鉛酸蓄電池3) 風(fēng)電：葉片、主機、鑄件、塔筒4) 航空裝備：鈦合金5) 云計算與光通信：SaaS-通用型-HCM、SaaS-垂直型-地產(chǎn)
6) CXO：臨床前 CRO
進(jìn)一步地，結合產(chǎn)業(yè)空間（未來(lái) 5 年產(chǎn)業(yè)鏈規模 CAGR）、國產(chǎn)替代空間（假定未來(lái) 5 年， 國產(chǎn)化率低于 50%的領(lǐng)域，國產(chǎn)化率上升 5pct）或龍頭進(jìn)階空間（假定未來(lái) 5 年，中資 CR3 處于 30-70%區間的品種，中資 CR3 上升 5pct），可以計算出十大新興產(chǎn)業(yè)鏈的 115 個(gè)細 分環(huán)節，未來(lái) 5 年（2021-2025E）在國產(chǎn)替代和龍頭進(jìn)階兩條路徑下的遠期“業(yè)績(jì)空間”；
國產(chǎn)替代路徑下遠期“業(yè)績(jì)空間”較大的品種集中在智能汽車(chē)和半導體領(lǐng)域，此外還包括 鋰電導電劑、鋰電 PVDF 粘結劑、光伏跟蹤支架、風(fēng)電與航空裝備碳纖維、機器人伺服系 統、機器人 RV 減速器、機器人本體、光器件、光模塊、SaaS-垂直型-酒店；
龍頭進(jìn)階路徑下遠期“業(yè)績(jì)空間”較大的品種集中在鋰電、云計算與光通信、CXO、智能 汽車(chē)，此外還包括光伏設備、金屬硅、硅料、PET 基膜、光伏電池片、光伏組件、風(fēng)電塔 筒、鈦合金、特種氣體、CMP 拋光墊。
中期“業(yè)績(jì)空間”：進(jìn)一步聚焦中期能見(jiàn)度高的品種以產(chǎn)業(yè)鏈細分環(huán)節前三大中資龍頭 21 年-23 年營(yíng)收 CAGR 一致預期（Wind）衡量中期的 “業(yè)績(jì)空間”，結論如下：靜態(tài)視角下，21 年-23 年中資龍頭營(yíng)收 CAGR 超過(guò) 40%的高中期成長(cháng)性品種包括：1) 鋰電：三元前驅體、電解液溶質(zhì)、電解液添加劑、磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰、負 極材料、電解液、銅箔、碳納米管導電劑；2) 光伏：光伏正銀、PET 基膜、背板、跟蹤支架；3) 半導體：涂膠顯影設備、測試設備、射頻芯片、模擬芯片、WiFiMCU 芯片；4) 航空裝備：航空剎車(chē)副；5) 機器人：諧波減速器；6) CXO：臨床前 CRO、大分子 CDMO。
動(dòng)態(tài)視角下，2021 年，鋰電、光伏、半導體產(chǎn)業(yè)鏈各細分環(huán)節營(yíng)收增速較高，具備業(yè)績(jì)比 較優(yōu)勢，與年初至今市場(chǎng)表現基本一致；2022-2023 年，鋰電、光伏、半導體細分環(huán)節營(yíng) 收增速仍然較高，但業(yè)績(jì)比較優(yōu)勢弱化，航空裝備、機器人、CXO 各細分環(huán)節的營(yíng)收增速 與鋰電、光伏、半導體相比不處于明顯下風(fēng)，此外，風(fēng)電的碳纖維，云計算的內存接口芯 片、各類(lèi) SaaS 在 2022-2023 期間的相對增速也有望邊際強化。
整合思路，“專(zhuān)精特新”小巨人≈“三高兩低”
基于上述討論，我們認為，“空間”視角下，“專(zhuān)精特新”小巨人應當具備以下幾個(gè)條件， 可歸納為“三高兩低”：1) 高遠期業(yè)績(jì)空間：處于政策支持的新興產(chǎn)業(yè)鏈某一細分領(lǐng)域；2) 細分領(lǐng)域高市占率：中資 CR3＞70%；3) 細分領(lǐng)域低國產(chǎn)化率：國產(chǎn)化率＜30%；4) 中小盤(pán)股票：總市值＜300 億；
5) 高中期業(yè)績(jì)空間：2021-2023E 年復合營(yíng)收增速＞25%
?。▉?lái)源：北交所研究院）